Coronaregels voor kinderen worden per 11 mei a.s. versoepeld. Voor de hotelsector verandert er voorlopig niets. We mogen hopen dat de Wet homologatie onderhands akkoord (WHOA) er komt. Deze wet kan ervoor zorgen dat hotelondernemingen die in de kern levensvatbaar zijn, hun schuldenlast kunnen verminderen. De rechter moet dan wel een dwangakkoord goedkeuren (homologeren). Dit doet hij alleen als hij overtuigd is dat de reorganisatiewaarde hoger ligt dan de liquiditeitswaarde. In het laatste deel van deze WHOA-serie gaan we daarom dieper in op de vraag waar je aan moet denken bij het bepalen van de reorganisatiewaarde.

De toepasbaarheid van de WHOA voor de hotelsector staat of valt bij het bepalen van de reorganisatiewaarde. Immers, om te kunnen beoordelen in hoeverre de hotelonderneming levensvatbaar is na financiële herstructurering, door middel van een WHOA-dwangakkoord – bij acuut continuïteitsgevaar én als de herstructurering recht gaat doen aan de positie van alle vermogensverschaffers van de onderneming in zwaar weer – zal de rechter de waarde van de hotelonderneming na herstructurering afzetten tegen de waarde van het hotel zonder de voorgenomen herstructurering. Kort en goed, het doel van de WHOA is ondernemingen in de gelegenheid te stellen buiten faillissement te herstructureren. Wanneer echter blijkt dat de waarde na herstructurering niet hoger is dan zonder deze herstructurering, is een dergelijke herstructurering weinig zinrijk.

Onduidelijkheid

De waardebepaling krijgt in de WHOA een prominente rol toebedeeld, al kan vooralsnog niet worden vastgesteld dat het wetsvoorstel veel aandacht besteedt aan handreikingen of richtlijnen hieromtrent, bijvoorbeeld rondom de invulling van de diverse waardebegrippen, standaarden, of methodieken.

Tijdsdruk

Waar waardebepaling onder ‘normale’ omstandigheden al regelmatig leidt tot discussies en disputen, is het zeer reëel te veronderstellen dat dit nog meer zal plaatsvinden in situaties waarin onder dwang sprake is van een economische opoffering door vermogensverschaffers met fors uiteenlopende belangen en rechten, ondanks dat de WHOA de mogelijkheid geeft voor een rechterlijke toetsing en de inzet van (waarderings)deskundigen. Hoe groter de mate van onzekerheid en de tegengestelde belangen van de verschillende soorten vermogensverschaffers, hoe ingewikkelder het wordt een juiste indicatie van de reorganisatiewaarde te presenteren die wordt geaccepteerd (en door een rechter bekrachtigd). Door de vaak beperkte tijd die een onderneming in distress heeft, kan de benodigde zorgvuldigheid ten aanzien van waarderingsveronderstellingen en belangenafweging gaan knellen.

Complexiteit

Buiten alle bestaande complexiteiten rondom het vaststellen van de reorganisatiewaarde onder stabiele macro-economische omstandigheden, speelt momenteel ook een heel ander uitdaging een prominente rol dat van grote invloed gaat zijn op het onderbouwen van de reorganisatiewaarde: de coronacrisis. Hoe moeten de effecten van het coronaregels worden meegenomen in de toekomstige verdiencapaciteit van de geherstructureerde hotelexploitatie? Hoelang gaan deze effecten duren? En wat is de impact hiervan op de reorganisatiewaarde? Allemaal vragen waar zowel waarderingsdeskundigen als andere betrokkenen bij een akkoord goed over zullen moeten nadenken. De inschattingen omtrent de effecten en de duur daarvan zijn zeer uiteenlopend. De economische vooruitzichten als gevolg van de coronacrisis voor bijvoorbeeld de Verenigde Staten worden door de denktank ‘The Conference Board’ thans geschat in meerdere scenario’s, de meest positieve een zogenaamde ‘V-shaped recovery’, ingezet met eerst een forse krimp van de economie in het tweede kwartaal van 2020 gevolgd door een sterk herstel in het derde kwartaal van 2020, en het meest dramatische de ‘W-shaped recovery’, waarbij na een kort herstel opnieuw een sterke krimp ontstaat, gevolgd door weer een herstel.

Scenario’s

Aangezien er nog meer letters in het alfabet voorkomen, en deze denktank niet alleswetend is, kunnen we ons nog wel een paar andere scenario’s voorstellen, te beginnen met de U-shaped recovery, zeg maar een soort V maar dan met een twijfelend herstel op het dieptepunt van de crisis, of bijvoorbeeld een L-shaped resovery waarbij we in een soort decennialangdurende Japanse kwakkeleconomie belanden.

Omstandigheden

Vooral de afgelopen twintig jaar zijn scenario’s voor pandemiecrises veelvuldig in kaart gebracht. Deze scenario’s moeten niet begrepen worden als ‘al dan niet correcte’ toekomstvoorspellingen; het doel ervan is juist na te

denken hoe we op zelfs de meest onvoorstelbare gebeurtenissen kunnen anticiperen. Naast deze scenariostudies zijn op nationaal niveau voorbereidingsplannen voor pandemieën opgesteld. Als we al deze studies en plannen naast elkaar leggen valt een aantal zaken op. Allereerst, dat wordt uitgegaan van influenza-pandemieën, waardoor de assumptie is dat verspreiding via kinderen zal verlopen, en dat juist onder ouderen grotere kans op immuniteit zou bestaan. In de tweede plaats wordt beperkte economische schade voorspeld. Dit kan deels worden verklaard uit het feit dat de economische effecten van griep-pandemieën over de 20e eeuw steeds kleiner werden. Belangrijker is dat de oorzaak van economische schade wordt gezocht in arbeidsuitval – ten gevolge van ziekte en sterfte – en in angst onder consumenten. Volledige lockdowns waren niet in beeld. Dit betekent niet dat scenarioplanners ernaast zaten; eerder dat overheden, onder druk van de omstandigheden, zijn afgeweken van de klaarliggende plannen.

Aanpak

Om de onzekere effecten van de coronacrisis mee te nemen in de financiële verwachtingen behorende bij het bepalen van de reorganisatiewaarde, is het belangrijk eerst een ‘basisscenario’ op te stellen onder zogenaamde pre-coronacrisisomstandigheden. Door te beginnen met het opstellen van zo’n scenario kan een robuustere basis worden gelegd voor de rest van de analyse onder de huidige corona-marktomstandigheden. Het doel van deze eerste stap is een goede indicatie te krijgen van de geldstromen die in overeenstemming zijn met de percepties en verwachtingen van de markt onder de omstandigheden van vóór de coronacrisis. Vervolgens is het zinvol een ‘huidig scenario’ vast te stellen waarbinnen verschillende subscenario’s worden geëvalueerd binnen de werkelijke omstandigheden als gevolg van de coronacrisis, en de daaraan verbonden kansen. Onder deze buitengewone economische omstandigheden is een op scenario's gebaseerde aanpak een verstandige en prudente aanpak. Daarnaast zullen bepaalde klantgroepen van de hotelsector mogelijk zelf zwaarder of minder zwaar getroffen worden. Scenario’s kunnen voor bepaalde bedrijfssectoren en ‘feedermarkten’ dus veel kritischer zijn. Bovendien kan een op scenariogebaseerde aanpak het hotelmanagement in staat stellen om de uitdagingen bij het voorspellen van toekomstige cash flows binnen de reorganisatiewaardering op te splitsen door verschillende omstandigheden, veronderstellingen, en onderliggende inputs in enkele afzonderlijke scenario's te doorgronden.

Verdiencapaciteit

Van belang is tevens op te merken dat de waardebepaling die bij een WHOA-akkoord dient te worden opgesteld overigens niet los kan worden gezien van de (turnaournd) plannen die toezien op de levensvatbaarheid van de onderneming na herstructurering. De WHOA spreekt dan ook over de reorganisatiewaarde, voorlopig uitgelegd als de going-concern en stand-alone waarde van de hotelonderneming na reorganisatie. Hierbij dient vanuit het waarderingsperspectief niet alleen te worden gekeken naar het herstructureren van de passivazijde (schulden) van de balans, maar in de meeste gevallen ook naar de activazijde (bezittingen) van de balans, dus naar de structurele verbeteringen in de operationele verdiencapaciteit. Het vaststellen van de reorganisatiewaarde zonder een goed en doordacht turnaroundplan dat toeziet op de toekomstige verdiencapaciteit van het hotel, maar tevens rekening houdt met maatregelen om de effecten van het coronavirus te mitigeren, zal in de meeste gevallen leiden tot forse discussies, iets dat een broodnodig akkoord (onder tijdsdruk) in de weg kan staan.

Dit artikel is onderdeel van de reeks: Wapenen tegen de crisis, oorspronkelijk gepubliceerd op de website van Hospitality Management

Over de auteur: Dr. Marc Broekema is een business valuation expert. Hij ontving twee keer achtereen van Finance Monthly de Valuation and Appraisal Adviser of the Year Award. Prof. dr. Jean-Pierre van der Rest en prof. dr. Jan Adriaanse zijn hoogleraar bij de Universiteit Leiden. Zij doen toonaangevend onderzoek op het terrein van revenue management en business rescue. Dr. Jeroen Oskam is expert op het gebied van scenarioplanning. Hij adviseert gastvrijheidsbedrijven en touristische-/vrijetijdsbestemmingen bij het anticiperen op kansen en ontwikkelingen die pas over vijf tot tien jaar gaan spelen. Mr. Derk van Geel is partner en insolventierechtadvocaat gespecialiseerd in de begeleiding van ondernemingen in zwaar weer, het herstructureren van schulden of financieringen, doorstarts en disputen met de curator. Hij wordt daarnaast regelmatig zelf aangesteld als curator.