Weinig hoteliers weten dat er momenteel een nieuwe wet bij de Tweede Kamer in behandeling is – de Wet homologatie onderhands akkoord (WHOA) – die onderdeel wordt van de Faillissementswet en mogelijk al per 1 juli a.s. in werking treedt. Deze wet beoogt het reorganiserend vermogen van ondernemingen – klein en groot – te versterken. Het wetsvoorstel regelt dat de rechter een onderhands akkoord over de herstructurering van schulden kan goedkeuren. Ook als niet alle schuldeisers het akkoord onderschrijven, kunnen zij onder bepaalde voorwaarden aan het akkoord worden gebonden. Hoe werkt dat eigenlijk? We leggen het hieronder uit.

De WHOA biedt een uitweg voor hotelexploitaties die in de kern levensvatbaar zijn maar vanwege hun schuldenlast nu dreigen om te vallen. De financieringsbalans speelt daarbij een belangrijke rol. Dit is een balansoverzicht met aan de ene kant de vaste activa en het netto werkkapitaal en aan de andere kant het eigen vermogen en het rentedragende vermogen. Hierdoor wordt snel duidelijk hoe het vermogen van het hotel is geïnvesteerd (het geïnvesteerd vermogen) en op welke wijze dit geïnvesteerd vermogen is gefinancierd (het gefinancierd vermogen).

Kapitaals- en vermogensstructuur

Figuur 1 geeft zo’n financieringsbalans schematisch weer. Aan de linkerzijde staat het geïnvesteerd vermogen dat bestaat uit het kapitaal dat de hotelier aanwendt ten behoeve van de hoteloperatie om zo een rendement op het geïnvesteerd vermogen te realiseren. Dit rendement (ROIC: Return on Invested Capital) dient ten minste gelijk te zijn aan de totale kapitaalskosten (WACC: Weighted Average Cost of Capital). Deze kosten worden gevormd door de vergoedingen voor alle vermogensverschaffers die het mogelijk maken voor de hotelier om kapitaal te investeren in de hotelexploitatie. Deze vermogensverschaffers bestaan uit verschaffers van eigen vermogen (aandeelhouders) en verschaffers van vreemd vermogen (bijvoorbeeld banken), elk met verschillende zekerheidsposities en risico’s. Deze posities en risico’s komen vervolgens tot uiting in de hoogte van de vergoeding voor het ter beschikking stellen van ieders deel van het gefinancierd vermogen (de rechterzijde van de financieringsbalans).

Te hoge schuldenlast

Als gevolg van de coronacrisis kunnen hoteliers in de problemen komen met het voldoen van de rente- en aflossingsverplichtingen op het vreemd vermogen. De financieringslasten zijn dan in verhouding dermate hoog dat het hotel in een situatie van financial distress komt. In zo'n situatie kan de WHOA een uitkomst bieden omdat de uitstaande schulden kunnen worden geherstructureerd buiten faillissement. Handelscrediteuren kunnen ook in het akkoord worden meegenomen. Voorzichtigheid is geboden. Er moet tenslotte na een akkoord wel weer geleverd worden. Ook verlieslatende overeenkomsten en huurovereenkomsten kunnen in een akkoord voortijdig worden beëindigd of gewijzigd (bijvoorbeeld met een voorstel tot huurprijsverlaging). De verhuurder heeft overigens recht op een schadevergoeding, maar deze kan in het schuldeisersakkoord worden betrokken en afgewikkeld.

Klassenindeling

Wanneer de hotelier een WHOA-akkoord tussen de onderneming en de schuldeisers (en de aandeelhouder als de hotelier dit zelf niet is) tot stand probeert te brengen, dienen eerst alle schuldeisers in kaart te worden gebracht en in zogenaamde klassen te worden ingedeeld. Deze klassen bestaan uit crediteuren die een gelijke of vergelijkbare schuldpositie hebben. Ter vereenvoudiging veronderstellen we dat er twee klassen financiële schuldeisers zijn (senior- en juniorklasse), een klasse van handelscrediteuren en een klasse van aandeelhouders. Zo ontstaan vier klassen die als het ware op elkaar gestapeld worden. Onderop zit de klasse die de meeste dekking in zekerheden heeft en dus als eerste betaald moet worden. De klasse die daarna uit het restant betaald kan worden, wordt daar op gestapeld, enzovoort. De aandeelhoudende klasse is altijd de laatst/laagst gerangschikte klasse.

Praktijkvoorbeeld: liquidatiewaarde en reorganisatiewaarde

Stel, een hotelexploitatie heeft een totale uitstaande schuld van EUR 8,0 miljoen bij de financiële crediteuren en de handelscrediteuren (zie Figuur 2, kolom A). De hotelier zal bij het voorstellen van het akkoord dienen aan te tonen dat de reorganisatiewaarde na herstructurering (kolom C) hoger is dan de liquidatiewaarde (Kolom B). De liquidatiewaarde is de waarschijnlijke opbrengst van de bezittingen van de onderneming bij faillissement. Als die hoger is dan de waarde van de onderneming in continuïteit (na reorganisatie), is een faillissement onafwendbaar. In dit gesimplificeerd voorbeeld volgt uit Figuur 2 dat de liquidatiewaarde (kolom B) 'breekt' in klasse 1, zijnde de klasse van de 'senior debt' (schulden gedekt door zekerheden). Zij ontvangen bij een liquidatie een uitkering in geld ter grootte van EUR 3,0 miljoen, zijnde de gehele liquidatiewaarde. De overige klassen ontvangen bij liquidatie dus niks.

Echter, de hotelier heeft laten berekenen dat de reorganisatiewaarde hoger is dan de liquidatiewaarde, de belangrijkste voorwaarde voor het door de rechter laten homologeren (lees: het voor alle crediteuren verbindend verklaren) van een dwangakkoord onder de WHOA. Deze reorganisatiewaarde bedraagt in het voorbeeld EUR 6,0 mln. (kolom C). In dit scenario 'breekt' reorganisatiewaarde in klasse 2; de schuldeisers uit hoofde van de zogenaamde 'second lien' schuld. Dit zijn schulden met minder zekerheden die pas worden ingelost nadat de senior debt is afgelost. Wanneer de reorganisatiewaarde van totaal EUR 6,0 mln. wordt verdeeld onder de verschillende klassen, ontvangt klasse 1 een deel in de reorganisatiewaarde van EUR 5,0 mln., zijnde 100% van haar vordering. Deze klasse is dus volledig 'in the money'. Klasse 2 ontvangt in dit scenario een 50% van haar vordering op basis van de reorganisatiewaarde, zijnde EUR 1,0 mln., zodat in die klasse een miljoen aan schuld ongedekt en dus in feite waardeloos is. De klassen 3 en 4 - de aandeelhouder en de handelscrediteuren - ontvangen geen deel in de reorganisatiewaarde. Zij zijn voor EUR 1,5 mln. geheel 'out the money'.

Onderhands akkoord: nieuwe structuur

Er kan een akkoord worden opgesteld tussen de verschillende klassen van schuldeisers met als doel het hotel voort te laten bestaan, maar dan bij een gezonde financieringsstructuur. Uitgangspunt daarbij is dat de aanspraken van de crediteuren die 'out of the money' zijn, kunnen worden aangetast of weggenomen.

Zoals volgt uit Figuur 3, is de huidige financieringsstructuur (kolom A) afgezet tegen de reorganisatiewaarde (kolom C) onhoudbaar. De schulden zijn een stuk groter dan de waarde van de hotelonderneming. Alleen de senior debt is bij de reorganisatiewaarde 'in the money', en een deel van de second lien schuld. De handelscrediteuren en ook de aandeelhouder zijn 'out of the money', tezamen ter grootte van EUR 1,5 mln. Een akkoord zou aan de schuldeisers kunnen worden voorgesteld door de ongedekte crediteuren een equity-swap te bieden in ruil voor kwijting van de schuld (kolom D). In dit voorbeeld:

• converteert de senior debt (SD) schuldeiser het deel waarvoor zij bij een liquidatie 'out of the money' zou zijn - dat is EUR 2,0 mln. - voor EUR 1,0 mln. aan aandelenkapitaal. De overige EUR 3 mln. blijft als schuld gehandhaafd;
• blijven vanwege toekomstige commerciële belangen de schulden (EUR 1 mln.) van de handelscrediteuren (HC) onaangetast;
• converteert de second lien (SL) schuldeiser haar gehele vordering van EUR 2,0 mln. in aandelenkapitaal ter grootte van EUR 0,5 mln., dus tegen een lagere koers dan de senior debt schuldeiser omdat die een betere positie heeft;
• en stort de aandeelhouder (AH) EUR 0,5 mln. aan 'vers' eigen vermogen.

Zo kan de huidige aandeelhouder deels aan boord blijven, echter voor 25% van het aandelenkapitaal. De andere 75% van de aandelen komt namelijk in handen van de senior debt en second lien schuldeiser. Daar komt echter voor terug dat de balans van de onderneming weer volledig gezond is. De aandeelhouder heeft zo vanuit een positie waarbij haar aandelenbelang geen waarde meer had, nu een minderheidspositie in een onderneming die wel weer waarde heeft.

Slim onderhandelen

Alhoewel bovenstaande voorbeeld een vereenvoudigde weergave is van de werkelijkheid, zal de strekking in de praktijk niet veel anders zijn. De WHOA biedt de mogelijkheid een hotel financieel te herstructureren wanneer blijkt dat de reorganisatiewaarde na doorvoering van de herstructurering hoger is dan de liquidatiewaarde voor herstructurering. In deze situatie kunnen de schuldeisers in verschillende klassen worden ingedeeld. Wanneer de verschillende klassen akkoord gaan met het voorstel, zal de rechter het akkoord homologeren. Wanneer een klasse tegenstemt, dient deze klasse wel aan te tonen dat zij in een slechtere positie komt dan bij een faillissement. Als dat blijkt, zal de rechter het akkoord afkeuren. Het indelen van schuldeisers in klassen en hoe met hen te onderhandelen wordt dus een wezenlijk onderdeel van een succesvol akkoord.

Dit artikel is onderdeel van de reeks: Wapenen tegen de crisis, oorspronkelijk gepubliceerd op de website van Hospitality Management

Over de auteurs: Mr. Derk van Geel is partner en insolventierechtadvocaat gespecialiseerd in de begeleiding van ondernemingen in zwaar weer, het herstructureren van schulden of financieringen, doorstarts en disputen met de curator. Hij wordt daarnaast regelmatig zelf aangesteld als curator. Dr. Marc Broekema is een business valuation expert. Hij ontving twee keer achtereen van Finance Monthly de Valuation and Appraisal Adviser of the Year Award. Jan Adriaanse en Jean-Pierre van der Rest zijn hoogleraar bij de Universiteit Leiden. Zij doen toonaangevend onderzoek op het terrein van business rescue en hotel revenue management.